Impuestos, costos de quiebra y restricciones al financiamiento de buenos proyectos hacen que la estructura de capital y la gestión del riesgo sean importantes.

Los mercados son imperfectos

Supongamos que una empresa quiere financiar una gran inversión, teniendo 2 alternativas: emitir bonos o acciones. Esta inversión se espera que genere excedentes cada año, los que se entregarán a los dueños de los bonos (en forma de intereses) o a los de las acciones (como dividendos). ¿Estas alternativas son iguales para la empresa?
La semana pasada dijimos que Modigliani y Miller mostraron que en mercados perfectos la forma de financiarse no era importante. Pero ¿son perfectos los mercados? Por ejemplo, ¿qué pasa con los impuestos?
La mayoría de las legislaciones tributarias tratan de forma muy distinta los intereses y los dividendos pagados por una empresa. Los primeros son considerados un gasto, por lo que rebajan los impuestos pagados, mientras que los dividendos sólo pueden ser cancelados con las utilidades después de impuestos. Esto hace una gran diferencia: en el mundo real es más atractivo tributariamente emitir deuda que acciones.

Figura 1

La Figura 1 muestra cómo, en un mercado en que la única imperfección son los impuestos corporativos, el valor de una empresa crece dependiendo de la proporción de deuda con que se financie.
Si ésta fuera toda la historia, las empresas debieran financiarse casi exclusivamente con deuda. La Figura 2 muestra cómo las empresas pertenecientes a distintas industrias en EE.UU. tienen estructuras de capital (porcentaje de deuda) muy diferentes.
Pareciera que si eres una empresa dedicada a internet, lo típico es que te financias prácticamente sin deuda, mientras que si estás en la industria de los automóviles la mitad de tus activos los financias con ella.
Una explicación a esta variedad de situaciones es que existirían muchas otras imperfecciones que afectan de distinta manera a las industrias, haciendo que cada una de ellas procure optimizar su estructura financiera atendiendo a sus características propias.
Una de las imperfecciones de mercado son los costos de quiebra. Las empresas muchas veces crean valor invirtiendo en activos específicos a la firma. Éstos son, por una parte, su protección frente al intento de replicación por parte de otras compañías, pero, por otra, pueden ser una fuente de destrucción de valor si hay quiebra.

Figura 2

El valor de mercado de los activos individuales puede llegar a ser sustancialmente más bajo que su valor conjunto, diferencia que se pierde si la firma quiebra.
En industrias en que esta sinergia es muy significativa, las firmas realizan acciones tendientes a reducir la probabilidad de quiebra. Estas acciones incluyen adoptar estructuras de capital con muy baja proporción de deuda, y actividades de cobertura de los principales riesgos financieros. La idea es asegurar que los activos no vayan a valer nunca menos que la deuda, de modo que no se fuerce su quiebra.
Muchos estudios han demostrado que los costos de quiebra más significativos no provienen de los costos directos, sino de los indirectos.
Llamamos costos indirectos de quiebra a aquellos que encarecen la operación de la firma aun antes de que ella quiebre, por la simple percepción de la posibilidad de quebrar.
Por ejemplo, supongamos una empresa que fabrica computadores y que bajo el escenario de una fuerte recesión pudiera llegar a quebrar. Aun cuando este mal escenario pueda ser relativamente improbable, sus clientes podrían estar renuentes a adquirir sus productos, pensando que la mantención y servicio pueden decaer en el futuro. Algo similar ocurriría con sus proveedores y empleados.
Otra imperfección de mercado son los costos de información y de monitoreo, debido a una asimetría entre los distintos agentes en su capacidad para determinar el valor de algunos activos.
Ésta sería una de las causas que Myers y Majluf señalaron para el conocido fenómeno en que empresas que anuncian una venta de acciones inducen una caída en el precio de éstas (ver el caso reciente de Banco Santander).
El motivo pareciera ser que el mercado considera que la administración tiene una mejor información del valor real de la empresa, por lo que lo racional para los antiguos dueños sería vender sólo cuando ellos consideren que están sobrevaloradas por el mercado, lo que induce a una corrección en el valor de mercado.

Monitorear la administración

A este último costo se agrega además lo difícil y costoso que es para los dueños de los pasivos de una empresa monitorear las actividades de la administración de modo de cautelar sus intereses.
Existen muchas otras imperfecciones de mercado que justifican una activa preocupación por las decisiones financieras de una empresa, como, por ejemplo, diversos conflictos de interés entre la administración y los distintos actores que se relacionan con la ella.

En el mundo real es más atractivo tributariamente emitir deuda que acciones.

Efectos de la política de financiamiento

Probablemente el mayor costo en que puede incurrir una empresa por una inadecuada política financiera es el de no poder aprovechar buenos negocios debido a que no dispone del financiamiento necesario.

Figura 3

Para entender esto, analicemos la situación de una compañía que dispone de un proyecto de inversión para el próximo año que tiene un valor presente neto de 100. Este es el único proyecto rentable que tiene la empresa y cualquier excedente de caja sería invertido en proyectos con VPN cero.
Debido a imperfecciones de los mercados de deuda y acciones, la firma debe financiar su proyecto de inversión utilizando para este fin exclusivamente sus utilidades, las que serán mayores si el precio del dólar sube, y menores si éste baja.
De hecho, en caso de bajo precio del dólar, el proyecto de inversión no se puede realizar por falta de financiamiento, mientras que en el escenario de alto precio del dólar se obtienen utilidades superiores a las necesarias para financiar este proyecto. En este caso el excedente obtenido se invierte en proyectos con VPN cero.
La Figura 3 muestra en su eje vertical el valor presente neto al cual puede acceder la empresa dependiendo del valor del precio del dólar. En el eje horizontal se presenta el precio del dólar, el que se asume puede alcanzar el próximo año $400 o $600 con igual probabilidad.

Figura 4

Supongamos también la existencia de mercados financieros que permitirían fijar hoy el precio futuro del dólar en $500 (por ejemplo transando un forward dólar).

¿Cuál es la mejor estrategia?

Veamos cuál es la mejor estrategia financiera de la empresa. Es claro, en el caso que venimos refiriendo, que la actividad de gestión del riesgo —consistente en hacer cobertura del riesgo precio del dólar, fijándolo en $500—, efectivamente, crea valor en un monto de $50.
El motivo es que de no realizarse esta cobertura sólo 50% de las veces (cuando el precio del dólar suba a $600) la empresa podría realizar el proyecto y apropiarse de los $100 de VPN. Con la cobertura la firma se asegura el financiamiento necesario para realizar el proyecto y de este modo capturar su VPN.
Una de las razones más importantes para gestionar el riesgo de una organización es asegurar el financiamiento necesario para desarrollar el negocio para el cual se formó la empresa.

.. De Twitter

Para entender mejor por qué reducir la volatilidad puede crear valor en este caso se pueden comparar los flujos de caja presentados en la Figura 3 con los de la Figura 4, que representa un proyecto de inversión flexible similar al que mostramos hace algunas semanas.
Proyectos con opciones reales tienen flujos de caja convexos, pues se pueden aprovechar los escenarios positivos, mientras que se limitan las pérdidas en los escenarios negativos.

Crear valor con más riesgo

Esta convexidad en sus flujos hace posible crear valor asumiendo mayor riesgo. En contraposición a esto, en esta clase mostramos que las imperfecciones de los mercados pueden inducir flujos de caja cóncavos, como el de la Figura 3, lo que lleva a que acciones tendientes a reducir la exposición al riesgo permitan crear valor para la organización.
Las actividades de financiamiento y de gestión del riesgo son irrelevantes en un mercado perfecto, pero en los reales pueden ser muy importantes, dependiendo de la industria en la que la firma se desenvuelva.

¡Hasta el próximo año!

¿Gestionar el riesgo? Sí, para poder financiar proyectos.